三孚股份扩建7.22万吨三氯氢硅，2022股票目标价75元-股票行情

　　三孚股份：扩建7.22万吨/年三氯氢硅项目，投资总额7526.52万元

　　三孚股份6月8日公告，公司决定在5万吨/年三氯氢硅项目基础上扩建7.22万吨/年三氯氢硅项目，项目投资总额7526.52万元。本项目建成后，预计年营业收入为10.30亿元，年均利润总额为2.94亿元。

　　三孚股份(603938)重大事项点评：三氯氢硅积极扩产业绩料将稳步提升

　　类别：公司机构：中信证券股份有限公司研究员：王喆日期：2022-06-09
　　6 月8 日，公司公告投资建设年产7.22 万吨三氯氢硅扩建项目。我们认为目前下游多晶硅行业供需格局仍然紧张，硅烷偶联剂行业需求旺盛，三氯氢硅景气度高涨，公司扩建项目能够及时把握产品高景气窗口期，带来盈利能力提升。
　　我们上调公司2022-2024 年归母净利润预测至9.31/15.01/18.70 亿元（原预测为8.02/10.78/15.01 亿元），对应2022-2024 年EPS 预测分别为3.41/5.49/6.84元，当前股价对应14.0/8.7/7.0 倍PE。参考可比公司平均估值（宏柏新材、晨光新材2022 年Wind 一致预期18 倍PE），我们认为公司三氯氢硅产能进一步提升，成本优势扩大，龙头地位稳固，应给予相应估值溢价，合理市值约为200 亿元，调整目标价至75 元，对应2022 年估值为22 倍PE，维持“买入”评级。
　　7.22 万吨三氯氢硅项目扩建，盈利能力料将进一步增强。2022 年6 月8 日，公司公告《关于投资建设 7.22 万吨/年三氯氢硅扩建项目的公告》，扩建项目在5 万吨/年三氯氢硅项目基础上的实施，将进一步提升公司三氯氢硅生产水平，增强产品竞争能力。据公司公告，项目投资总额为7526.52 万元，税后静态回收期约为0.78 年，具备良好的盈利能力。我们认为，公司扩建产能投产将进一步提升盈利能力，扩大规模优势，提升市场竞争能力。
　　硅料集中投产期临近，三氯氢硅高景气维持，价格上行态势明确。三氯氢硅为硅料生产的重要原料，在硅料价格大幅上涨的背景下，需求提振景气度提升，市场货源仍呈现紧缺态势。据百川资讯统计，2022 年5 月，光伏级三氯氢硅的均价约2.7 万元/吨，相较年初价格提升约59%。受益于碳中和政策，预计2022年三四季度硅料集中投产，将极大地拉升三氯氢硅的采购需求，光伏级三氯氢硅景气度料将持续上行。
　　扩建产能项目进度快，复制性强，回报优异。公司新增7.22 万吨三氯氢硅，同时生产2.89 万吨四氯化硅。公司在已有的稳定生产的技术路线上进行扩建改造，技术工艺成熟，同时借助原有氯化氢管线及公用工程，复制性强。据公司扩建项目可行性分析报告披露，此项目建设期为半年，计划于2022 年11 月试车考核，2022 年底建设完毕，项目投产2 个月，负荷达50%，投产4 个月，负荷可达100%。我们预计项目将于2023 年实现稳定销售。在三氯氢硅价格持续上行的背景下，我们认为公司产能扩建能够及时把握高景气窗口期，投资回报优异，实现盈利能力快速增长。
　　硅烷偶联剂全面投产在即，有望成为新的业绩增长点。公司硅烷偶联剂项目一期1.5 万吨项目已实现产品部分销售，公司预计二期7.3 万吨项目于2022 年全面投产，产能释放后将成为新的业绩增长点，凭借自身氯硅烷产业链完备优势，项目具备显著成本优势。同时公司预计年产三氯氢硅5 万吨与四氯化硅2 万吨项目于2022 年三季度投产，7.22 万吨三氯氢硅扩建项目投产将进一步提升核心原材料三氯氢硅的供应能力，内部硅烷偶联剂等产品对原材料的需求保障度提升，将进一步巩固公司成本优势，提升抗风险能力。
　　公司电子气体产品已部分批量供应，实现芯片制造领域特种特气领域的突破。
　　公司电子级气体项目于2021 年10 月正式生产，电子级三氯氢硅已经实现下游硅外延及碳化硅行业的规模供应，并完成与部分客户的产品前期数据比对工作，将持续推进后续导入测试工作，打破国外企业对此类特种电子气体的垄断。随着芯片行业国产化替代进程的不断加速以及国内芯片企业的崛起，公司有望凭借稳定、优异的产品性能占据国内大量的市场份额，从而获得长足发展。
　　风险因素：产品价格大幅波动；已有在建项目进度低于预期；拟扩建项目进度低于预期；拟扩建项目盈利低于预期；三氯氢硅行业扩产超预期；电子级产品性能指标不满足下游需求；芯片国产化进程受挫。
　　投资建议：我们认为目前下游多晶硅行业供需格局仍然紧张，硅烷偶联剂行业需求旺盛，三氯氢硅景气度高涨，公司扩建项目能够及时把握产品高景气窗口期，提升盈利能力。我们上调公司2022-2024 年归母净利润预测至9.31/15.01/18.70 亿元（原预测为8.02/10.78/15.01 亿元），对应2022-2024年EPS 预测分别为3.41/5.49/6.84 元，当前股价对应14.0/8.7/7.0 倍PE。公司为硅基产业链龙头，随着产品结构高端化和多元化，坚定看好公司长期发展。
　　参考可比公司平均估值（宏柏新材、晨光新材2022 年Wind 一致预期18 倍PE），我们认为公司三氯氢硅产能进一步提升，成本优势扩大，龙头地位稳固，应给予相应估值溢价，合理市值约为200 亿元，调整目标价为75 元，对应2022 年估值为22 倍PE，维持“买入”评级。

　　三孚股份(603938)：扩建7.22万吨三氯氢硅夯实行业龙头地位

　　类别：公司机构：国信证券股份有限公司研究员：杨林/薛聪日期：2022-06-09
　　事项：
　　公司公告：公司拟以自有资金投资7526.52 万元建设7.22 万吨/年三氯氢硅扩建项目，同时副产2.89 万吨/年四氯化硅。
　　国信化工观点：
　　1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期。公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5 万吨/年、高纯四氯化硅3 万吨/年、氢氧化钾5.6 万吨/年、硫酸钾10 万吨/年。2021 年10 月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5 万吨/年三氯氢硅、2 万吨/年四氯化硅项目，有望于2022 年第三季度进入试生产。此次建设的7.22 万吨/年三氯氢硅是依托5 万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6 个月，建成投产后预计年营业收入为10.3 亿元，年均利润总额为2.9 亿元，年均净利润为2.5 亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7 万吨/年，生产过程调节将更加灵活。
　　2）受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3 月份以来从18000 元/吨上涨至27000-27500 元/吨，个别商家报价达到28000-30000 元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000 元/吨，工业级目前报价在21000-22000 元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021 年外售光伏级三氯氢硅产量约20 万吨，预计2022 年内有效产量增量只有1-2 万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23 年光伏级三氯氢硅产量22/30 万吨，合计需求26.6/31.4 万吨，其中22/23 年多晶硅新投产产能分别为53/47 万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4 万吨，22/23 年多晶硅产量分别为80/110 万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。
　　3）受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测。预计公司2022-2024 年归母净利润7.5/9.3/10.1 亿元，同比增速122/25/8% ；摊薄EPS=2.73/3.41/3.70 元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。
　　评论：
　　公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期
　　公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5 万吨/年、高纯四氯化硅3 万吨/年、氢氧化钾5.6 万吨/年、硫酸钾10 万吨/年。2021 年10 月，公司公告以自有资金投资1.5 亿元建设5 万吨/年三氯氢硅、2 万吨/年四氯化硅项目，有望于2022 年第三季度进入试生产。此次建设的7.22 万吨/年三氯氢硅是依托5 万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6 个月，建成投产后预计年营业收入为10.3 亿元，年均利润总额为2.9 亿元，年均净利润为2.5 亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7 万吨/年，生产过程调节将更加灵活。
　　受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益
　　随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3 月份以来从18000 元/吨上涨至27000-27500 元/吨，个别商家报价达到28000-30000 元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000 元/吨，工业级目前报价在21000-22000 元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021 年外售光伏级三氯氢硅产量约20 万吨，预计2022 年内有效产量增量只有1-2 万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23 年光伏级三氯氢硅产量22/30 万吨，合计需求26.6/31.4 万吨，其中22/23 年多晶硅新投产产能分别为53/47 万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4 万吨，22/23 年多晶硅产量分别为80/110 万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22 万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。
　　积极布局下游新材料，未来成长可期
　　公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司2021 年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产500 吨电子级二氯二氢硅及年产1000 吨电子级三氯氢硅”项目自2017 年启动，于2020 年11 月一次性开车成功，进入试生产状态；至2021 年10 月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产15000 吨硅烷偶联剂中间体项目”于2021 年10 月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产73000 吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。（3）2021 年7 月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。
　　投资建议：受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，维持“买入”评级暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2022-2024 年归母净利润7.5/9.3/10.1 亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=2.73/3.41/3.70 元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，新项目投产进度低于预期的风险，下游多晶硅需求低于预期的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险，公司高管人员减持的相关风险。