歌尔股份(002241)：一季度指引超预期 持续看好AIOT龙头地位
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：徐涛/胡叶倩雯/梁楠 日期：2022-03-30公司发布2021 年年报，实现营收782 亿元，同比+35%；实现归母净利润42.8亿元，同比+50%；同时公司发布一季度业绩预告，预计扣非归母净利润8.4-9亿元，同比提升40%-50%。展望未来，公司作为国内AIoT 领域龙头，推进“精密零组件+智能硬件整机”战略，致力于提供上下游垂直整合的产品解决方案，包括零件端的声学、光学、微电子、结构件，整机端的TWS、智能手表、ARVR等。预计公司2022/23/24 年EPS 为1.78/2.31/2.64 元，维持“买入”评级。
2021 年业绩基本符合预期，智能硬件业务贡献核心增量。公司2021 年营收同比+35%至782 亿元；归母净利润42.75 亿元，同比+50%，处于前期指引（42.4-45.2 亿元）中枢偏下，我们认为一方面源于四季度以来终端消费较弱降低产能利用率+上游原材料涨价影响盈利能力，同时耳机芯片爬坡亦有影响。四季度整体毛利率12.81%，同比-0.7pct，环比-2.4pcts；另一方面公司四季度研发端进行集中结转，研发费用环比+76%至17 亿元，费用率环比+2.4pcts 至6.6%。分业务看，（1）智能硬件业务：2021 年营收同比+85.9%至328 亿元，占比提升11pcts 至42%，主要源于公司独供Quest2 产品，出货表现良好，同时公司切入日本客户主机业务亦有增量贡献。（2）智能声学整机业务：2021年营收同比+14%至303 亿元，Q1-Q4 收入分别为61/64/67/111 亿元，Q4 环比增长主要源于大客户新品发布带动。（3）精密零组件业务：2021 年营收同比+13%至138 亿元，超预期成长，主要源于PC/Pad 等终端带动零部件出货，同时智能耳机/手表/VR 等对声学、结构件、光学等也有增量需求。
产品结构变化导致毛利率有所波动，期间费用率仍有收窄。公司2021 年整体毛利率为14.1%，同比-1.9pcts，主要源于产品结构变化，相对高毛利的精密零组件收入占比为18%，同比-3.4pcts，相对低毛利的智能硬件+智能声学整机收入占比达到81%，此外声学整机业务由于需求相对疲弱以及产能利用率等问题，毛利率同比-4.5pcts 至10.3%。费用端，公司2022 年三费率（管理+销售+财务）同比-1.22pcts 至3.28%；研发费用同比+22%至42 亿元，聚焦虚拟现实、光学声学等领域研发，费用率受益收入高增长，同比-0.6pct 至5.33%。
公司预计2022Q1 实现扣非归母净利润8.4-9 亿元，同比提升40-50%。展望2022Q1，公司预计实现归母净利润8.7-9.7 亿元，同比下降0%-10%，预计实现扣非归母净利润8.4-9 亿元，同比提升40-50%。非经项目主要为持有Kopin股权所带来的公允价值变动收益，预计同比降低约3-3.4 亿元。经营项目方面，公司A 客户智能耳机业务受益新品带动，VR 整机出货量同比仍有望增长，而游戏主机业务则从2021 年中切入，2022Q1 为纯增量，故公司整体经营性业务成长具有高确定性。
公司在AIoT 领域实力稳固，智能耳机、智能手表接力成长，长期看好VR/AR领域竞争优势。（1）AR/VR：行业层面，预计2021 年出货量超千万台，2022年增速有望达50%。公司目前供应头部客户PSVR、Quest2、Pico 等产品，后续有望凭借零整一体的能力保持一供地位。同时公司在AR 领域前瞻布局，包括整机、光波导、零部件等，前期亦发布衍射光波导AR 眼镜参考设计。（2）智能手表：公司是华为、fitbit 等手表产品主力供应商，随着华为加速可穿戴业务投入（比如运动检测、血压/血糖监测等），公司有望持续受益。（3）智能耳机：
2022 年大客户端新品迭代下，行业有望实现恢复性成长，同时公司有望在安卓端开拓更多客户。
风险因素：全球消费电子终端需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT 发展不及预期等。
盈利预测及估值。公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，持续整机+零部件全产业链布局。2022 年VR 业务仍然是公司核心驱动力，未来公司也持续围绕核心大客户推进AIoT 业务布局及品类扩张。考虑到VR、智能硬件等业务的持续成长，我们调整公司2022-2023 年EPS 预测至1.78/2.31 元（原预测为1.77/2.28 元），新增2024 年预测为2.64 元，参考公司历史估值水平且考虑到公司后续在AR/VR 业务的成长性，我们给予公司2022 年35 倍PE，调整目标价至62 元（原为51 元），维持“买入”评级。
歌尔股份(002241)：VR产品加速放量 TWS耳机有望回暖
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：马良 日期：2022-03-30事件：3 月29 日，公司发布2021 年年报，实现营业收入782.21 亿元，同比增长35.47%；实现归母净利润42.75 亿元，同比增长50.09%；实现扣非归母净利润38.32 亿元，同比增长38.91%。公司发布利润分配预案，向全体股东派发现金红利0.2 元/股。同时，公司发布2022年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润8.69-9.66 亿元，同比下降0-10%；实现扣非归母净利润8.42-9.02 亿元，同比增长40-50%。
三大业务稳健增长，智能硬件加速放量：（1）2021 年：公司实现营收782.21 亿元，YoY+35.47%；实现归母净利润42.75 亿元，YoY+50.09%，净利率5.46%，YoY+0.53pct。分业务来看，智能硬件/智能声学整机/精密零组件业务收入分别为328.09/302.97/138.40 亿元，YoY+85.87%/+13.58%/+13.39%。毛利率由16.03%下降为14.13%，YoY﹣1.90pct，一方面由于毛利率较高的精密零组件占比减少，另一方面由于TWS 耳机需求不及预期。其中，智能硬件毛利率达到13.91%，YoY+1.40pct，而智能声学整机/精密零组件毛利率YoY﹣4.54pct/﹣0.
79pct。公司费用管控能力持续提升，销售/管理/财务费用率同比分别下降0.26/0.33/0.64pct。（2）2022Q1：预计实现归母净利润8.69-9.
66 亿元，YoY﹣0-10%，受Kopin 权益性投资公允价值变动等影响，非经常性损益同比降低约3.0-3.4 亿元；实现扣非归母净利润8.42-9.
02 亿元，YoY+40-50%，主要受益于VR、游戏主机等产品放量以及盈利能力的提升。
VR 迎来长景气周期，代工龙头深度受益：根据IDC 最新数据，2021年全球VR/AR 头戴设备出货量达到1120 万台，YoY+92.1%，预计2022 年出货量约1645 万台，YoY+46.9%，2026 年有望超过5000万台，年复合增速达到35.1%。公司作为全球VR 整机代工龙头，与Meta、Sony 等知名客户长期合作，将优先受益于VR/AR 产业的高速发展。随着VR 新品推出以及产品迭代，公司VR 代工价值量也有望同步提升。
不利因素基本释放，TWS 耳机需求有望回升：官方数据显示，2021年AirPods 销量为7700 万副，YoY+5.77%，增速已明显放缓。根据Canalys 报告，21Q2/Q3 苹果TWS 耳机（包括AirPods、AirPods Pro、Beats）出货量为1550/1780 万副，YoY﹣25.8%/﹣33.7%，市场份额降至26.5%/24.6%；21Q4 随着AirPods 3 上市，出货量达到4040 万副，市占率提升至38.9%。我们认为2020 年疫情爆发使得TWS 耳机需求透支，并且2021 年新品延期上市，导致全年销量低于预期。而 随着今年新品推出，以及换机需求提升，TWS 需求有望回暖。
投资建议：我们预计公司2022~2024 年营业收入分别为1052.08亿元、1300.47 亿元、1645.62 亿元，归母净利润分别为56.51 亿元、71.93 亿元、94.89 亿元，EPS 分别为1.65 元、2.11 元和2.78 元，对应PE 分别为20.6 倍、16.2 倍和12.3 倍，予以“买入-A”投资评级。
风险提示：TWS 耳机销量不及预期；VR 终端需求不及预期；疫情导致的停工停产风险；汇率波动风险；政府补助减少风险。
文章引用数据来源知名财经网站，如东方财富网，新浪财经等。声明：股票分析结果不是交易决策，只做参考！
