兴业银行(601166)：更高效的执行、更厚实的资本 预期纠偏打开估值空间
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：郑庆明 日期：2021-12-16
事件：12 月15 日，兴业银行公告其500 亿元可转债发行已获证监会核准批文。
可转债从预案到监管获批仅数月充分体现管理层自上而下积极推进的战略执行力，资本补充到位后资产端灵活摆布的空间更足：1）兴业银行从今年5 月发布可转债发行预案，到股东大会通过仅约20 天，正式启动推进再到发审委通过、证监会核准不过数月，在过去十年发行转债的银行中其进程之高效位居前列；同时根据行业惯例，我们预计其转债也有望在近期完成发行，其效率充分体现了管理层加持推进的战略执行力和监管层对兴业银行的认可。2）目前兴业银行已被纳入首批国内系统重要性银行名单（D-SIBs）的第三组，并需自2023 年起满足0.75pct 的附加资本要求（即核心一级资本充足率底线提升至8.25%；3Q21:9.54%），根据三季报静态测算，若全部转股可增厚核心一级资本充足率约0.8 个百分点，未来三年贷款复合增速上限可提升至超过18%。3）从对ROE 摊薄影响来看，若假设可转债于近期完成发行并全部计入2022 年净资产，则对2022 年ROE 摊薄约1 个百分点；若未来两年归母净利润复合增速17%，则2023 年ROE 即可回升至14%以上，资本补充诉求也将催化公司业绩释放。
短期市场对兴业银行资产质量过于悲观的风险预期亟待纠偏：
1）当前兴业银行PB-lf 仅0.69 倍，处于过去五年来10%分位，以税前利润、超额拨备和估值测算，当前兴业银行估值隐含不良率达10.53%，市场的担忧预期也已经充分反映在前期超跌的股价中，当前股价实属底部位置。
2）但实际上，兴业银行自2017 年开始大幅做实资产质量、加速不良出清，2021 年以来兴业银行不良生成已大幅回落（测算9M21:44bps、2020:115bps）、不良逐季双降，存量风险基本出清。3Q21 不良率已降至1.12%，不良+关注率2.5%为近8 年最低且低于同业平均超70bps；拨备覆盖率亦自2019 年来快速上升，3Q21 达263%为股份行第三。
3）在这轮地产调控周期中，虽涉及恒大、阳光城等问题房企的部分敞口，但其规模非常有限。其开发贷均为项目贷款且基本处在北上广深等发达城市，质押货值也均远超贷款额度。
4）增量信贷的资产质量同样保持稳定，预计今年新发生不良、不良处置等同比均会出现明显改善：一方面严控城投贷款新增，另一方面信贷结构持续优化，低风险的信贷投放比例稳步提升。1H21 新增绿色贷款近千亿（调研反馈其不良率仅0.06%，近五年我国绿色信贷不良率最低不到0.4%，最高仅为0.7%），占新增贷款近40%，新增规模超过部分大行。
长期成长性如何看待？以三大生态圈能力擦亮三张名片，重点跟踪“绿色银行、财富银行、投资银行”三大名片落地成效。1）“投资银行”具备“天时”。兴业银行“商行+投行”的发展战略既符合直接融资、新经济发展大方向下“轻资产、轻资本、高效率”经营思路，又与兴业银行金融市场业务的深厚沉淀、全牌照优势所赋予的综合化融资服务基因一脉相承，正在积极筹备的兴银国际落地后更能锦上添花，拓宽权益投资渠道，顺应大投行战略发展。
基于此，我们建议重点跟踪以下基本面指标：1）能够充分体现服务实体的全口径融资规模FPA 及其结构；2）表外非传统对公融资增速与表内对公融资增速的剪刀差；3）能够直观反映创收的大投行业务手续费收入。具体来看，1H21 兴业对公融资总量（FPA）6.5万亿，其中表外融资占比53%，且非传统表外融资占比36%，表外非传统对公融资增量/增速大于表内对公融资增量/增速；1H21 表外理财占表内资产比重19%，在股份行中仅次于招行，未来提升空间仍然可期。今年1-11 月，兴业剔除政府债券总承销规模近7千亿，多年稳居股份行前二，1H21 咨询顾问费占中收比重已达1/3。
2）“财富银行”嫁接投资、投行两大生态圈，既能帮助客户优化杠杆、服务企业融资需求，同时亦能为财富客户提供资产，满足客户财富管理要求。通过推进表内资产向表外流转、客户融资和代客资金在表外对接、客户财富管理需求从表外实现，做大表外、做轻资本、做高收入。重点跟踪：1）投资生态圈为财富管理提供的主动资管产品；2）AUM及其中表外资产占比；3）反映财富管理业务的手续费收入。1H21 兴业通过投资生态圈产品精选，集团内信托、基金、期货等业务单元主动管理资管产品超4 千亿；兴业AUM达2.7 万亿，其中表外资产占比71%。1H21 财富管理收入117 亿，同比增长22%，占手续费收入、营收比重分别为48%、11%。
3）“绿色银行”既契合国家战略，亦是明年宽信用领域之一，兴业银行将是显著受益者。
重点跟踪：表内外绿色金融融资余额、绿色信贷余额及增速。兴业银行2006 年就已率先在国内开辟绿色金融市场，1H21 表内外绿色金融融资余额1.28 万亿，占FPA 总额20%；其中绿色信贷4127 亿，余额股份行第一。目前央行已推出碳减排支持工具，对于符合条件的贷款可为贷款本金的60%提供1.75%成本的再贷款资金支持（1H21 兴业银行负债成本:2.35%），兴业银行亦已切入产业链如新能车、分布式光伏等行业，与产业链主流企业建立战略合作，11 月19 日兴业银行杭州管理部亦为国网浙江综合能源服务有限公司发放2.3 亿元光伏项目贷款作为首笔央行碳减排支持工具的支持对象。未来绿色领域将成为兴业银行万亿规模级别的信贷新增长点。
投资分析意见：兴业银行可转债快速获批充分体现管理层高效的战略执行力和积极性。
9M21 兴业银行ROE 14.7%为股份行第二，资产质量持续改善下信用成本的负贡献已低于同业，未来ROE 回升抓手将在营收端。做大表外、做轻资本是提升收入贡献重点发力驱动。当ROE 这一战略核心财务落脚点能看到持续回升，将驱动当前过低的估值中枢实现向上均值突破。根据初始转股价格确定依据（市价与最近一期经审计的每股净资产），预计可转债初始转股价为25.5 元/股，则强制赎回价（33.15 元/股=25.5*130%）对应2021、2022 年PB 分别1.16 倍、0.97 倍。短期市场悲观风险预期纠偏，叠加长期战略支撑下ROE 表现稳步改善，资本补充诉求亦能驱动业绩持续释放，支撑估值修复。维持盈利预测，预计2021-23 年归母净利润同比增长分别为21.3%、16.5%、17.5%。当前股价对应2021 年PB 为0.62 倍。维持“买入”评级，纳入首推组合。
风险提示：经济下行引发不良风险暴露。
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