山东赫达(002810)首次覆盖报告：纤维素醚国际龙头初长成 下游高端延伸再造一个赫达
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：张燕生/洪英东 日期：2022-04-13本期内容提要：
纤维素醚龙头，产业升级叠加国产替代。纤维素醚被誉为工业味精，在建筑、医药、食品等领域都有着广泛的应用，公司是国内纤维素醚领域的龙头企业，截止2021 年，公司拥有纤维素醚产能3.8 万吨，位列国内第一，而我国目前产能在1 万吨以上的企业仅15 家，大部分小型企业的年生产能力2,000 吨以下，生产技术落后，生产装置简陋，环保措施不齐全，环境污染严重，产品主要定位在中低端市场，在低碳环保的形势下小型企业面临淘汰，国内竞争格局进一步向龙头集中。公司目前除了在传统的建材领域具有显著的成本优势以外，也是目前国内少有的可以同时生产食品级和医药级纤维素醚的企业，生产的产品除了供应国内市场，已经有超过50%的产品出口，实现了在海外市场对国际龙头企业的替代，未来公司进一步提升食品和医药级纤维素醚的产能，有望持续提升在国际市场的占有率。
一体化布局向下游延伸，未来有望“再造一个赫达”。公司是全行业唯一能够同时覆盖纤维素醚和植物胶囊的企业，在医药级纤维素醚及其应用领域确立了国内优势地位。公司依托于自身医药级纤维素醚的产能和成本优势，向下游植物胶囊领域延伸。植物胶囊相较于传统的明胶胶囊，有着环保、低碳、保湿性能持续等多个优势，在胶囊的占有率、尤其是在欧美及穆斯林国家快速渗透，未来在发展中国家也有极大的增长潜力，目前处于需求快速爆发供不应求的阶段。截止2021 年底，公司植物胶囊产能达到150 亿粒，260 亿粒/年植物胶囊产能在建中。公司植物胶囊收入占比从2015 年的不到1%提升至2020 年的接近15%，毛利率也从2015 年的37%提升至2019年的64%，成为公司利润的重要增长点。同时，公司在当前健康饮食、低碳饮食的风潮下，进一步从食品级纤维素醚向下游延伸向植物肉领域，植物肉属于新兴产业，目前公司已开发出成熟产品向市场推广，随着国际连锁和国内连锁企业在植物肉领域持续推出新产品，公司在食品级下游推出的植物肉产品有望成为公司业务新的爆发点。一体化发展有望再造一个赫达。
海运边际改善，出口业务毛利率有望进一步提高。相比于产能较小的企业，公司产品由于品质高、高端化，除了供应国内市场，还有超过50%供应海外市场，尤其是公司的植物胶囊产品，主要供应海外市场，植物胶囊由于质量轻、体积大，因此运费占比相对较高，2021 年下半年，受到美国堵港问题影响，集装箱运力相对紧缺，运费飙升，公司出口业务毛利率受到影响。
全球最大的集装箱海运公司马士基最新财报表示，预计2022 年全年息税折旧及摊销前净利润同样为240 亿美元（与2021 年持平），并预计当前的市场情况将持续到2022 年第二季度，在今年下半年逐渐回归正常。结合美国政府重点治理货柜堆积造成的堵港问题和对报关政策调整的现状，我们认为2022 年下半年运价有望回到正常水平，公司出口业务毛利率有望提升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别达到17.28、23.57、31.08 亿元，同比增长32.02%、36.37%、31.87%，归属母公司股东的净利润分别为3.40、5.42、7.48 亿元，同比增长34.86、59.24%、38.04%，2021-2023 年摊薄EPS 分别达到1.69 元，2.70 元和3.72 元，当前股价对应PE 为25，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险
山东赫达(002810)：政策驱动瓷砖胶替代水泥砂浆 山东赫达迎来重大利好
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：周铮/曹承安/赵晨曦 日期：2022-04-06事件：近日，住建部发布《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录(第一批)》的公告。其中，“饰面砖水泥砂浆粘贴工艺”
被列入淘汰目录。2022 年09 月14 日后所有房屋建筑、基础工程的新开工项目中，将不能继续使用水泥砂浆铺贴瓷砖的施工工艺。我们预计瓷砖胶、预混合材料等新型粘结剂的应用普及率会进一步提高，带动建材级纤维素醚需求快速提升，重大利好山东赫达。
水泥砂浆不能贴墙砖，目前最好的替代品是瓷砖胶！水泥砂浆是瓷砖铺贴的传统粘结剂，铺贴采用普通水泥砂浆粘贴瓷砖容易引起陶瓷板空鼓、脱落，特别是在经过一段时间的使用后因为温度循环和湿度循环，常常见到因为脱落造成的隐患事故。瓷砖胶是用于粘贴瓷砖、面砖、地砖等装饰材料的现代装修新材料，具有良好的柔韧性、防水、耐高温、无毒环保，施工简便等优势。适用于室内外陶瓷墙地砖、陶瓷马赛克的粘贴，也适用于各类建筑物的内外墙面、水池、厨卫间、地下室等的防水层。瓷砖胶具有高粘结性，其粘结力度能够达到水泥砂浆的3 倍，使用过程中只要薄薄的一层就可以，比水泥砂浆要节省空间，如果工艺达标的话，还能减少废料、无有毒的添加物。因为是满浆贴结，所以也不会出现空鼓、脱落的情况。瓷砖胶是经过科学配比的产品，使用时按比例加水调配既可使用，操作简单，容易上手，对施工人员要求不高。因其诸多优点，目前瓷砖胶在欧美市场有极高的普及率，约为90%左右。
瓷砖胶对水泥砂浆的政策替代，会带动建材级纤维素醚的需求迅猛增长。瓷砖胶方便省事，而且跟水泥砂浆比，发生空鼓脱层的概率很小，后期维修少，装修工人有动力去用，装修工人有动力去用是最大的优势。目前施工过程中每平米大概需要十公斤瓷砖胶，瓷砖胶专用纤维素醚按0.2%计算的话（添加量普遍为0.25%~0.4%，保守估计以0.2%来计算），去年仅国内需要该品种纤维素醚大概3 万吨。假设现在瓷砖胶渗透率为15%（2020 年公开数据显示渗透率不到15%，保守估计按照15%来算），对比欧美市场90%瓷砖胶普及率，未来还有将近五倍空间，也就是15 万吨增量。目前国内建材级纤维素醚合计需求预计30 万吨左右，低端的腻子粉用纤维素醚占比最大，瓷砖胶专用的纤维素醚比腻子粉的价格高！
德高西卡是山东赫达大客户，赫达在其纤维素醚供应份额中占比第一。德高西卡是全球著名的干砂浆公司—法国PAREX 集团在中国设立的全资子公司，其所生产的瓷砖胶是国内瓷砖胶十大品牌之首，客户认可度极高。山东赫达占据德高纤维素醚供应商的份额比例超过50%，而且近些年占比仍逐渐提高。目前，全球范围内纤维素醚供应格局愈加紧张，欧洲纤维素醚主要供应商陶氏和信越产能合计18 万吨左右，俄乌战争前就只能优先满足欧洲当地的需要。战争爆发后，受能源价格飙升影响，欧洲纤维素醚产能更加紧缺。我们认为，供需格局如此紧张的情况下，对山东赫达是重大利好。今年下半年公司3.1 万吨纤维素醚新产能即将投产，进入高速发展2.0 阶段，1.0 阶段指IPO 后纤维素醚先进产能的投产。
维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年收入分别为17.99 亿元、26.10 亿元和36.04 亿元，归母净利润分别为3.31 亿元、5.33 亿元和7.71 亿元，EPS 分别为0.97 元、1.56 元和2.26 元。当前股价对应PE 分别为47.6 倍、29.6倍和20.4 倍。
风险提示：新项目建设不及预期、产品放量不及预期、国际运费价格
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